في الآونة الأخيرة، يبدو أن السوق في الآونة الأخيرة يروج لوجهة نظر مفادها أن التضخم العالمي على وشك أن يصل إلى ذروته، كما أن الموقف المتشدد للبنوك المركزية مثل الاحتياطي الفيدرالي على وشك التحول.
ونتيجة لذلك، حقق صندوق ARKK، وهو صندوق المؤشرات المتداولة المبتكر "وود سيستر" الذي تضرر بشدة في السابق من تداول التضخم، انتعاشًا كاملًا، حيث ارتفع بمقدار 61 تيرابايت 12 تيرابايت في يوم واحد فقط يوم الأربعاء الماضي، كما تجاوزت الزيادة في الشهر الماضي 101 تيرابايت 12 تيرابايت. انتعشت أسهم التكنولوجيا منخفضة الجودة بالكامل.
غير أن هناك عيبًا في هذا التفكير الجامد - حيث يميل الناس إلى الاعتقاد بأن التضخم دوري ومدفوع بشكل أساسي بالتحفيز المفرط. فكلما شددت البنوك المركزية السياسة النقدية تدريجيًا، وتباطأ الاقتصاد أو حتى دخل في حالة ركود، سينخفض التضخم بشكل طبيعي.
وهذا ما يفسر أيضًا لماذا، على الرغم من بقاء معدل التضخم الحالي في الولايات المتحدة مرتفعًا عند 9.11 نقطة أساس، بدأ المتداولون بالفعل في تسعير خفض سعر الفائدة بمقدار 80 نقطة أساس للعام المقبل.
ومع ذلك، قدم زولتان بوزسار، رئيس استراتيجية أسعار الفائدة العالمية قصيرة الأجل في بنك كريدي سويس، وجهة نظر مختلفة تمامًا في تقريره البحثي بعنوان "الحرب وأسعار الفائدة".
وقد عمل هذا الرئيس الاستراتيجي، المعروف في هذا المجال باسم "Z"، في كل من الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة الأمريكية.
وقد أمضى مؤخرًا ستة أسابيع في زيارة ثماني عواصم أوروبية والتقى بأكثر من 150 عميلًا. كما توقعوا بشكل عام أن التضخم على وشك أن يصل إلى ذروته، وأن الاحتياطي الفيدرالي سيصبح أقل تشددًا.
ومع ذلك، أكد زولتان على أن هناك مخاطر لوجهات النظر المذكورة أعلاه. وذكر في البداية أن "الحرب تضخمية".
والنقطة الأساسية هي أننا الآن في مرحلة حروب الدول الكبرى، وشكل الحرب متنوع.
ومع ذلك، وعلى عكس الحرب الباردة الماضية، فإن الشكل الحالي للحرب يركز على الحروب التجارية وحروب العملات، حيث يتم استخدام السلع والرقائق والدولار الأمريكي كسلاح. والأهم من ذلك أن قادة الاقتصاد الكلي يتحولون تدريجياً من البنوك المركزية إلى الحكومات.
فسلوك البنوك المركزية يتسم بالشفافية ويمكن التنبؤ به، في حين أن سلوك الحكومات غامض ولا يمكن التنبؤ به.
في سياق الحرب، لم يعد الاعتماد فقط على فهم الاقتصاد للتنبؤ بالمستقبل كافياً في سياق الحرب. ستأتي الفوائد الأساسية في المقام الأول من الفهم المتعمق للسياسة والسياسيين، بالإضافة إلى القدرة على التنبؤ بأفعالهم.
في ظل الرفع المستمر لأسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي هذا العام، وصل سعر الفائدة الحالي للأموال الفيدرالية في الولايات المتحدة إلى 2.251 تيرابايت إلى 2.51 تيرابايت إلى 2.51 تيرابايت إلى 2.51 تيرابايت.
يعتقد الاحتياطي الفيدرالي أن هذا هو بالفعل مستوى سعر الفائدة المحايد الذي لا يحفز الاقتصاد ولا يثبطه.
كما بدأت السوق أيضًا في الاعتقاد بأنه سيكون هناك رفع لسعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس في سبتمبر بدلاً من 75 نقطة أساس، وستنخفض تدريجيًا إلى 25 نقطة أساس في المستقبل، مع توقع بدء خفض الفائدة في عام 2023.
أولاً، استنتاج "زد شين" هو أنه من الممكن أن يرفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة إلى 5% أو 6%. وحتى إذا حدث ركود اقتصادي وانخفاض في أسعار الأصول، فقد تظل أسعار الفائدة مرتفعة.
والسبب في ذلك هو أن الحرب تضخمية، وهو أمر لا يمكن للبنوك المركزية السيطرة عليه أو التنبؤ به، كما أنها لا تستطيع تقديم توجيهات مستقبلية.
من الواضح أنه إذا كانت وجهة النظر الأولى صحيحة (التضخم على وشك الوصول إلى الذروة)، فإن وجهة النظر الثانية صحيحة أيضًا (وسيصبح الاحتياطي الفيدرالي أقل تشددًا).
العلاقة بين الحرب والتضخم
وتكمن خطورة وجهة النظر الأولى في افتراضها لعالم مستقر بدون علاوات مخاطر جيوسياسية، حيث تكون إدارة الطلب أقوى من القضايا المتعلقة بالعرض.
ولكن في الواقع نحن نعيش في عالم غير مستقر حيث ترتفع علاوات المخاطر الجيوسياسيةوالقضايا المتعلقة بالعرض أكثر أهمية من إدارة الطلب، كما يتضح من "نقص الرقائق" المستمر الذي استمر لمدة عامين تقريبًا.
ويتضح من ذلك أنه إذا كانت وجهة النظر الأولى غير صحيحة (التضخم مدفوع بالحرب الاقتصادية وليس بسياسات التحفيز)، فإن وجهة النظر الثانية غير صحيحة أيضًا (لم نصل بعد إلى ذروة الموقف المتشدد للبنك المركزي).
خلال الثلاثين عامًا الماضية من الاعتدال الكبير، بُني عالم التضخم المنخفض على ثلاث ركائز رئيسية:
أولاً، حافظت العمالة المهاجرة الرخيصة على ركود مستويات الأجور في صناعة الخدمات الأمريكية;
ثانيًا، مع توقف الأجور, أصبحت الصين "مصنع العالم"، وما زالت المنتجات الرخيصة من بلدان الأسواق الناشئة تحسن مستويات معيشة الناس;
ثالثاً كان الغاز الطبيعي الرخيص من روسيا يغذي الصناعة في ألمانيا وحتى أوروبا بأكملها.
وقد كان كل ذلك فعالاً لعقود من الزمن، مما سمح للبلدان المتقدمة بطباعة النقود على نطاق واسع دون القلق بشأن التضخم. ومع ذلك، فقد تعطل استقرار عالم التضخم المنخفض بسبب النزعة القومية والحمائية والعوامل الجيوسياسية.
سياسة الهجرة التي طبقها الرئيس الأمريكي السابق ترامب لاسترضاء القوميين أدى إلى فقدان مليوني وظيفة في الولايات المتحدة، مما أدى إلى النقص الحالي في العمالة وضغط الأجور.
غيرت جائحة COVID-19 سوق العمل بشكل أكبر - فقد أدى التقاعد المبكر والتغيرات الأخرى إلى تفاقم نقص العمالةوزيادة الضغط على الأجور؛ حرب ترامب التجارية مع الصين، والتي امتدت إلى حرب تكنولوجية.
فرضت الولايات المتحدة رسومًا جمركية على السلع الرخيصة ومنعت شركة ASML الهولندية لمعدات الرقائق من بيع آلات الطباعة الليثوغرافية الضوئية الأكثر تقدمًا إلى الصين.
حاول الرئيس الروسي بوتين أن يجعل أوروبا معتمدة على الغاز الطبيعي الروسي الرخيص للإخلال بتوازن القوى الاقتصادية في أوروبا وفصلها عن الولايات المتحدةولكن تم إحباطه بسبب العقوبات الأمريكية على مشروع نورد ستريم 2 في نوفمبر من العام الماضي. ثم تصاعدت خيبة أمل بوتين من التغييرات التي طرأت على التوازن العسكري لحلف شمال الأطلسي (الناتو) إلى الصراع الساخن في أوكرانيا في 24 فبراير، مما أدى إلى اشتداد الحرب الاقتصادية.
لقد قامت الولايات المتحدة بتسليح الدولار، ثم قامت روسيا بتسليح السلع.
كما ذكر "Z-God" أيضًا أنه قد تم التمهيد لـ "اقتصاد زمن الحرب". وعلى هذه الخلفية, رئيس الدولة أكثر أهمية من رئيس البنك المركزي.
في الواقع، جعل هذا أيضًا عمل الاستراتيجيين معقدًا للغاية. وأعرب زولتان عن أسفه لأن وظيفته كانت بسيطة للغاية، ولكن الآن أصبح كل شيء مختلفًا.
ومن المعروف أن البنك المركزي يتميز بالشفافية، وبعبارة ملطفة، فإن المهارة الوحيدة التي نحتاجها للبقاء في السوق هي القدرة على قراءة اللغة الإنجليزية وفهمها... والآن أصبح عملنا أكثر صعوبة.
لن يكون صانعو السياسات القادمون هم رؤساء البنوك المركزية، بل رؤساء الدول الذين هم في قمة هرم السلطة، والذين لا يُعرف عن أفكارهم الشفافية - خاصة في زمن الحرب.
كما أن أهداف سياسة البنك المركزي تتغير أيضًامن مكافحة الانكماش الناجم عن عولمة الموارد الرخيصة (العمالة والسلع والبضائع والسلع) إلى "تنظيف" موجات الصدمة التضخمية الناجمة عن حرب اقتصادية معقدة.
وبعبارة أخرى، فإن البنك المركزي لا يحارب ضد السوق الآن، ولكنه "ينظف" العواقب التضخمية الناجمة عن الحرب الاقتصادية. في هذا الوقت، غالبًا ما يكون البنك المركزي سلبيًا وعاجزًا.
في الآونة الأخيرة، وبسبب المخاوف من الانكماش الاقتصادي، بدأت أسعار السلع الأساسية مثل النفط في الانخفاض أيضًا، حيث انخفضت أسعار النفط إلى نطاق $90 الأسبوع الماضي. في شهر مارس، كانت أسعار النفط قريبة من $140.
ونتيجة لذلك، بدأت الآراء من هذا القبيل تهيمن على السوق - فقد بلغ التضخم ذروته، وقد يضطر الاحتياطي الفيدرالي إلى خفض أسعار الفائدة في العام المقبل.
ومع ذلك، يعتقد "زد شين" أن إمكانية التنبؤ بدقة باتجاه التضخم تعتمد بشكل أساسي على المنظور الذي يفهم منه المرء التضخم، أي ما إذا كان المرء يعتبر التضخم دوريًا (بسبب تدابير التحفيز المفرطة التي اتخذتها الدول خلال الجائحة) أو هيكليًا (الانتقال إلى نظام عالمي متعدد الأقطاب وسط الفوضى، مع تحدي قوة وهيمنة الولايات المتحدة).
إذا كان الأمر الأول، فإن التضخم قد بلغ ذروته بالفعل؛ وإذا كان الأمر الثاني، فإن التضخم قد بدأ للتو ويمكن اعتباره أداة حرب.
يعتقد زولتان أن التضخم الحالي في الولايات المتحدة يرجع بشكل أساسي إلى الارتفاع الانتقامي في معدل التضخم الكلي، في حين أن سوق العمل الضيق للغاية في قطاع الخدمات قد أدى إلى تفاقم الوضع.
إن الارتفاع الانتقامي في أسعار المواد الغذائية والطاقة ناتج عن الصراع بين روسيا وأوكرانيا.
على مدى عقود، تم تجاهل أسعار الغذاء والطاقة، ولكن الوضع تغير الآن. ويكشف الموقف الأخير لمجلس الاحتياطي الفيدرالي أيضًا أن التركيز فقط على معدلات التضخم الأساسية، التي تستثني أسعار الغذاء والطاقة، غير كافٍ.
يعد الغذاء والطاقة، باعتبارهما من الضروريات اليومية، إشارة خطيرة لسوق العمل الضيق هيكليًا - لا يطالب العمال بزيادات في الأجور بسبب ارتفاع أسعار السلع الاستهلاكية الاختيارية مثل التلفزيونات والسيارات، ولكن بسبب ارتفاع تكلفة الضروريات. في الوقت الحالي، انتشر ضغط الأجور في جميع أنحاء العالم.
من السابق لأوانه الحديث عن "ذروة التضخم".
خلال فترة الأداء في الربع الثاني من العام، صرح العديد من الرؤساء التنفيذيين للشركات بما يلي من المتوقع أن تستمر ضغوط الأسعار العالمية في المستقبل المنظور، مما يعني أنه بالإضافة إلى تضخم الغذاء والطاقة والخدمات الأساسية، فإن التضخم في السلع الأساسية الناجم عن مشكلات سلسلة التوريد سيكون مشكلة أيضًا.
يعتقد بعض المشاركين في السوق أنه في ظل اقتصاد كثيف الخدمات مع انخفاض كثافة الطاقة، فإن أسعار النفط الحالية ليست محورية كما كانت في السبعينيات، مما يعطيهم بصيصاً من الأمل في البيئة الحالية.
لدى زولتان وجهة نظر مختلفة - يمثل النفط للاقتصاد الصناعي ما تمثله العمالة بالنسبة للاقتصاد الخدمي.
وعلى مدار 40 عامًا من الخبرة، لم يسبق له أن شهد مثل هذا النقص في سوق العمل. ويمكن فهم ذلك أيضًا على أن اقتصاد الخدمات يمر بـ "لحظة أوبك" الخاصة به.
يختلف الوضع الحالي اختلافًا كبيرًا عن السبعينيات. أولاً، في السبعينيات، استثمرت العديد من شركات النفط العملاقة بكثافة في السبعينيات من القرن الماضي لمدة عقد تقريباً لزيادة الإنتاج, في حين أنه من الواضح أن صناعة النفط الآن في حالة من نقص الاستثمار.
بعد زيارة الرئيس بايدن الأخيرة إلى المملكة العربية السعودية، التزمت المملكة فقط بزيادة طاقتها الإنتاجية من 12 مليون برميل يوميًا حاليًا إلى 13 مليون برميل يوميًا بحلول عام 2027، ولن يكون هناك إنتاج إضافي بعد ذلك.
ثانيًا، كان من السهل نسبيًا حل ضغوط الأجور والأسعار في الثمانينيات. في ذلك الوقت، استخدم الرئيس ريغان تدابير صارمة لقمع الإضرابات، مما أضعف قوة النقابات العمالية لفترة من الزمن، ولم تعد مستويات الأجور مرتبطة بمعدل التضخم.
أما المشكلات الحالية فهي أكثر حدة - سياسات الهجرة الأكثر صرامة، والتقاعد المبكر، والتغيرات الأخرى في سوق العمل الناجمة عن جائحة COVID-19، وتراكم الثروة الشديد من ناحية يجعل الناس يعزفون عن العمل، ومن ناحية أخرى يزيد الطلب على الخدمات.
في ظل التأثير المشترك لهذه العوامل، هناك نقص في العمالة في قطاع الخدمات، و زراعة العمالة أكثر صعوبة بكثير من حل مشكلة الأجور.
كتب زولتان: "لا أرى أن التضخم قد بلغ ذروته".
لقد تحول الاحتياطي الفيدرالي من خلق الطلب هيكليًا لامتصاص فائض المعروض من السلع الرخيصة إلى قمع الطلب هيكليًا للتكيف مع نقص العرض (رفع أسعار الفائدة بقوة، حتى مع المخاطرة بإحداث ركود، لتقليل الطلب وبالتالي استعادة التوازن بين العرض والطلب).
ويُعرف ذلك باسم "تحسين العرض والطلب" أو "شد الحزام"، وهو تغيير هيكلي وليس دوريًا.
جدير بالذكر أن بيانات التوظيف في القطاع غير الزراعي في الولايات المتحدة التي صدرت يوم الجمعة الماضي بددت المخاوف من حدوث ركود - تمت إضافة 52.8 مليون وظيفة في شهر يوليو، أي أكثر من ضعف العدد المتوقع وهو 25 مليون وظيفة. كما انخفض معدل البطالة أيضًا من 3.61 تيرابايت 12 تيرابايت في يونيو إلى 3.51 تيرابايت 12 تيرابايت، ليظل عند أدنى مستوياته التاريخية.
وبالإضافة إلى ذلك، عاد نمو الأجور إلى الارتفاع، وهو "دوامة الأجور" التي تثير قلق جميع القطاعات - فقد ارتفع متوسط الأجر في الساعة بمقدار 0.51 تيرابايت في الشهر في شهر يوليو، والذي كان من المتوقع أن يكون 0.31 تيرابايت في الشهر.
وقد ارتفع تسعير رفع سعر الفائدة بمقدار 75 نقطة أساس في سبتمبر (في السابق، توقعت جميع القطاعات رفع سعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس، كما أشار الاحتياطي الفيدرالي أيضًا إلى أنه سيقرر وتيرة رفع الفائدة بناءً على البيانات). ثم ارتفع مؤشر الدولار الأمريكي بعد ذلك، مخترقًا أعلى نقطة عند 106.82 في 3 أغسطس.
يعتقد بعض المستثمرين في السوق أن التضخم قد بلغ ذروته بالفعل وأن رفع أسعار الفائدة إلى 3.51 تيرابايت و12 تيرابايت هو بالفعل نهاية التشديد، أو يعتقدون أن الاقتصاد على حافة الركود وسوق الأسهم على حافة سوق هابطة، لذلك سيكون هناك خفض في أسعار الفائدة العام المقبل.
في المقابل، يعتقد زولتان أنه من الممكن أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي برفع أسعار الفائدة إلى 51 نقطة أساس أو 61 نقطة أساس؛ وبالمثل، حتى لو حدث ركود اقتصادي وانخفضت أسعار الأصول, قد تظل أسعار الفائدة مرتفعة (بما أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي قد اتخذ قراره بمحاربة التضخم، إذا لم يستمر حتى النهاية، فسوف يفقد مصداقيته).
ومن قبيل المصادفة، أعرب لي وانغ تشيان، كبير الاقتصاديين لمنطقة آسيا والمحيط الهادئ في شركة Vanguard، وهي واحدة من أكبر صناديق الاستثمار العامة في الولايات المتحدة، مؤخرًا أنه من الممكن تمامًا أن ترتفع أسعار الفائدة إلى 4% على الأقل في العام المقبل.
"تتوقع السوق أن يتوقف مجلس الاحتياطي الفيدرالي عن رفع أسعار الفائدة في عام 2023، ومن المفترض أن يظل سعر الفائدة النهائي أقل من 31 تيرابايت 12 تيرابايت. وهذا هو السبب في أن معنويات السوق جيدة نسبيًا في الآونة الأخيرة.
نعتقد أن هناك احتمال 25% لركود خفيف في الولايات المتحدة العام المقبل (65% لعام 2024). الركود هو مجرد وسيلة للسيطرة على التضخم. فإذا حدث ركود ولم ينخفض التضخم، سيستمر الاحتياطي الفيدرالي في رفع أسعار الفائدة. في الوقت الحالي، التضخم مدفوع بشكل أساسي بعوامل مثل نمو الأجور والإيجار وتوقعات التضخم والقضايا الجيوسياسية، وهناك الكثير من عدم اليقين في أسعار السلع الأساسية."
وذكرت أيضًا أن التضخم في هذه الحالة عنيد للغاية، و الركود المعتدل لا يكفي لتخفيض التضخم. في هذه الحالة، قد يضطر مجلس الاحتياطي الفيدرالي إلى رفع أسعار الفائدة إلى 41 تيرابايت 12 تيرابايت أو أعلى من أجل السيطرة الحقيقية على التضخم.
قد تكون السوق حاليًا متفائلة أكثر من اللازم.
